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Paris的小A
2022-07-09 23:36

股票估值漫谈

说好过10个赞下一篇写估值的,不知不觉60+了,谢谢圈里各位的小伙伴的鼓励。言出必行,虽迟但到。


估值研究定性重于定量,重点在于估,宁愿模糊的正确,不要精准的错误。

什么意思呢?公司价值是由公司未来的自由现金流和盈利能力所决定的。去了解公司,并且真正弄懂公司的生意,然后加入安全边际大致毛估出公司的价值。避免精确的错误意味着计算再精准都不如选对标的。

股价在过去涨了多少,跌了多少,和股价未来的走势没有直接关系,股票的绝对价格是没有太大意义的。究竟一只股票贵不贵?不能简单的觉得它涨了几十倍就是贵,而跌了80%甚至更多就觉得便宜。也不能简单的看它上千块钱一股就是贵,几块钱一股就是便宜。贵不贵,关键是看这只股票后续还能不能涨,即看这家公司的成长性和持续赚钱的能力,因为股价的本质是未来现金流折现,而不是单纯的看目前股价的高低。

股票价格=每股收益(EPS)X 市场对它的估值(PE)

决定一只股票股价最重要的因素是它的盈利能力(内因),其次是估值(外因)。虽然说好的公司拉长时间轴来看什么时候都是买点,可是股票价格是围绕其内在价值上下波动的,在一个公司的基本面和盈利能力不变的情况下,当受一些外部消极因素影响而PE偏低的时候,反而是很好的击球点,安全边际和投资收益都会增加。那么问题来了,什么时候是低估?这就需要计算这个股票的估值。

估值是门艺(玄)术(学)。因为公式中的很多变量是未知的,例如企业增速、折现率,每一个因素用什么指标去量化,如何估算,一丢丢变化对最终的价值都会产生非常大的影响。

其中,每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标是影响股票估值的主要因素。

股票估值有三种,分为绝对估值、相对估值和联合估值。巴菲特曾说过,上市公司的内在价值,就是该企业在其未来所能产生的自由现金流折现后的总和。而这个方法就是自由现金流折现法(DCF),它属于绝对估值法。PE,PB和PEG等属于相对估值法。


第一种:市盈率估值(PE) 

市盈率=每股市价/每股盈利,即PE(市盈率)=P(股价)/ EPS(每股收益)

分子分母同乘以总股本,也可以推算出另一种形式:

市盈率PE = 市值 / 归属上市公司股东的净利润

PS:  每股收益即该企业在过去12个月的净收入除以总发行已售出股数。

市盈率分为静态市盈率LYR(代表过去的业绩),动态市盈率TTM(对未来一年的业绩预测)和滚动市盈率(代表最近一年的业绩),所以计算结果也不同。人们常说的市盈率多数指LYR。这两个指标在股票软件都能查到。

市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标。 简单来说,如果一家上市公司未来若干年每股收益为恒定数值,那么PE值代表了上市公司的股东(也即该股票的投资者)可以在多少年之后收回初始投资(不计算资金的时间价值)。所以市盈率指标数值越低越小越好,越小说明投资回收期越短,风险越小,投资价值一般就越高;倍数大则意味着翻本期长,风险大。按理是这么说,但实际上也并不是数值越小就一定越好。因为不同行业的平均PE不一样,价值股和成长股的PE也不一样。不能单看数字,得进行对比:一个是和该公司历史数据进行对比,二是和国内同行业企业的数据进行对比,从而确定它的位置,三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。

通过对比同一公司不同历史时期的市盈率,可以对公司是否高估或低估做一个初步判断。如果该公司目前的市盈率高于大部分历史时点(比如90%分位),除非该公司发生了质变,否则应该认真考虑是否存在高估的情况。需要注意的是,这种比对方法适用于业绩稳定,前景明朗的公司,不适应于上市时间短,或中途出现业绩暴增或主营业务变更等重大变化的公司。当然,较低的个股市盈率是否源于所在行业发生了一些历史性的转变从而导致该行业整体市盈率的下挫,则是另外需要考虑的问题了。例如之前暴跌的教育板块,底层逻辑发生了根本性转变。而新东方转战直播间初见成效后,逻辑再一次发生转变,在股价上也有明显的体现。

需要注意的是,PE其实是过去的数据,过去的PE数据并不能反映未来,但投资看的是未来。

举个比较极端的栗子:2019年100倍PE的公司A不一定就比10倍的公司B贵。因为A如果能够持续保持高增长的话,2020年它的利润翻倍,PE变成了50倍,而2021年利润又翻倍的话,PE就变成了25倍。而B公司2019年的PE是10倍,2020年利润下滑了50%,PE就变成了20倍,2021年利润继续下滑50%,这时PE就变成了40倍。这时B公司反而比A贵了。


这里插入一个案例展示PE的运用:

在华哥新东方甄选的案例中如何毛估估新东方在线的市值,并判断120亿市值是属于底部区间(蓝字为公众号原文):新东方在线持有75%的东方甄选股权,取低区间10%利润算,日盈利200万,年接近8亿,新东方在线年净利润6亿,给予20倍PE,市值120亿。

当然这里面存在几个变量:

净利润10%

日带货额2000万

20倍估值

粉丝数370万

还记得前面的公式吗?市值=净利润 X PE,即2000万每日营业额x10%x365天x75% X 20倍PE=约120亿。

公式很简单,难点在于如何确定变量的具体数值。华哥给出的依据是:

• 净利润10%:

1. 我朋友直播利润都在20%所以10%是合理的

2. 辅助证明:罗永浩直播电商的主体公司星空野望则是刚创办就开始盈利。从4月15日成立至今,截至9月30 日,星空野望营业收入卫3.69亿元,净利润为3933.66万元

• 日带货额2000万:日销售额2000万可能已经达到目前抖音的中高档数据。

•  20倍PE

反问自己在遇到这个机遇时如何确认这3个变量的数值。净利润率和日带货额的数值需要对这个行业比较熟悉或者身处其中。如果不细分的话,国外股票20的市盈率为合理估值,国内大盘股15倍的市盈率,中小企业25-30倍的市盈率,所以PE取20是合理的。

说明机会随时都有,并且每个人都有属于自己的机会,关键是机会来的时候要能抓住。有些小伙伴问,如何发现这些企业,如何抓住身边的投资机会?其实很简单,在我们日常生活中遇到某些突发事件时主动问自己一句,这里面是否有股票投资的机会。例如新冠疫情中连花清瘟对应的以岭药业,海运暴涨时的中远海控。或者在某篇文章中了解到医美行业的利润绝大部分归属于原材料企业,而医美从业机构内卷严重利润稀薄,那医美机构的平台例如新氧肯定也不容乐观,事实证明当我看到这篇文章的时候新氧股价是12美金左右,而现在已经跌到了1美金左右。美股是可以做空的,但仅是个思路,做空的风险还是很大的。


第二种:市盈率增长率(PEG)

所谓PEG (Price Earnings Ratio)指标,即是指一只个股的“市盈率与盈利增长速度的比率”,是由上市公司的市盈率除以盈利增长速度得到的数值。作为市盈率估值法的一个重要延伸,PEG估值法既可以通过市盈率考察一家上市公司目前的业绩状况,也可以通过盈利增长速度考察未来一段时期内公司的增长预期。

PEG = 市盈率 ÷ 盈利增长比率

假设某只股票的市盈率为20,未来三年的EPS(每股收益)增速为每年20%,则该股票的PEG为20÷20=1。显然,PEG值越低,说明该股要么市盈率越低,要么盈利增长率越高,从而越具有投资价值。

一般而言,PEG估值法将PEG数值的标准数定为1。

PEG>1,说明高估

PEG = 1,说明估值合理

PEG<1,说明低估

在彼得·林奇看来,最理想的股票投资标的,其PEG值应该低于0.5。

它的核心原理就是你赚钱的速度必须值得你出的价格,因为上市公司的净利润增长速度决定了投资人的赚钱速度,所以至少是1:1的水平,这个公司才值这个价。

这个公式的神奇之处在于无论你多高的市盈率都不怕,只要你的净利润增长速度跟的上就行。

但这个公式也是有局限性的。举个栗子:

A公司当前市盈率20倍,未来3年的预期每股收益复合增长率为20%,那么它的PEG为1。

B公司当前市盈率15倍,未来3年的预期每股收益复合增长率为15%,那么它的PEG也是1。

单纯从PEG指标角度去考量,这两家企业投资价值相当。

假设第二和第三年两家公司的业绩增速和市值不变,而市盈率变了。

A公司第二年市盈率20/1.2=16.67倍,未来3年的预期每股收益复合增长率为20%,它的PEG为0.83。

B公司第二年市盈率15/1.15=13.04倍,未来3年的预期每股收益复合增长率为15%,它的PEG为0.87。

A公司第三年市盈率16.67/1.2=13.89倍,未来3年的预期每股收益复合增长率为20%,它的PEG为0.69。

B公司第三年市盈率13.04/1.15=11.34倍,未来3年的预期每股收益复合增长率为15%,它的PEG为0.76。

由此可见,随着年份越往后推,A和B公司PEG指标相差的幅度就越大,说明增速越快的公司投资价值越高。

所以,只要成长性足够好,PEG的数值即使偏高,也不一定就是高估。

PEG主要是用于盈利能力比较稳定增长的成长股的估值,如果是周期性行业业绩起伏比较大的话,PEG这种简单粗暴的算法就不管用了。


第三种:市净率估值法 (PB)

所谓市净率,就是指一家上市公司股票的最新股价与每股净资产的比率,其计算公式为:

市净率PB = 每股股价P / 每股净资产B

也等于公司市值 / 公司净资产(即资产总额 - 负债)

例如资产总额100亿,净资产100亿,那PB=1

意思是你以多少倍的钱去购买上市公司的净资产。原则上来说,PB越低,投资风险越小。因为万一公司倒闭了,在清偿的时候可以收回更多的成本。

市净率估值一般适用于传统行业例如制造业的工厂,银行,钢铁水泥,房地产等基本面相对稳定的重资产行业。

PB估值不适用于轻资产型的公司,例如一些科技公司。因为这类公司的资产只有一些办公用品,连办公室都是租的,最值钱的是员工的创造力。

银行业估值尤其适用于PB而不是PE是由于银行业的风险是具有一定滞后性的,它的利润率不能体现出它的真实价值,不能只看它当期失真的每股盈利,一旦出现坏账,每股盈利可能出现负数。

例如某银行用很高的利息借了大量的钱给不具备偿还能力的人,还款期限是7年,在前5年的时候,这家银行每年可以获得大量利息收入,它的利润率肯定远远高于其他银行,而这个借款人无力还款的风险需要等到5,6年后才能体现出来。

PB估值法的主要优点也是相对简单、直观和明了。缺点则与市盈率也大致类似,相对不能有效反映在上市公司基本面发生深刻变化时的内在价值变化。在此背景下,PB估值法能够有效应用的最大前提,就是要合理评估一家上市公司净资产背后的内在价值。

另外需要指出的是,PB估值法一般还要结合ROE(净资产收益率)指标进行综合评估。一家上市公司的股东、投资者,最期待的事情之一,无疑是该公司一直保持较高的盈利能力,能够一直能为企业所有人创造高盈利、越来越多的盈利。因此,在不同的ROE水平下,每股净资产的实际价值,可能并不是账面所反映出的一个简单数字。“高效”净资产与“垃圾净资产”的实际价值,显然有天壤之别。

PB的数值,一般经常被专业投资者参考的标准数值有两种。一种是结合全市场过往历史波动和个股所在的全行业情况,所计算得出的市盈率区间范围。另一种则是数值1,即个股的股价是否跌破每股净资产即PB小于1的话,一般将意味着该个股存在大幅低估,这只股票是相对安全的,下跌的风险不是很大。


第四种:净资产收益率(ROE)

ROE:净资产收益率 = 企业净利润 / 平均净资产

其数值大小代表企业盈利能力的大小。

一般而言,上市公司ROE长期在10% - 20%就是很优秀的公司。巴菲特选股时的一个重要指标就是ROE超过20%。但ROE常年高于20%并非都是牛股,例如东阿阿胶。因为ROE毕竟只是个历史数据,这个公司过去很赚钱并不代表未来就一定很赚钱,关键还是看公司的核心竞争力以及这个优秀的ROE的表现在未来能否持续。

几种值得注意的情况:

1.ROE低于10%,公司不一定不优秀。比如有些周期型行业处于低谷时,或者有些公司的部分项目正在建设,还未产生收益。比如巴菲特投资比亚迪的时候,比亚迪的ROE连3%都不到,但并不妨碍它是个优秀的企业。

2.ROE要看长期数据,短期很容易出现虚高。比如上市公司可以通过合理的会计手段,造成某些年度利润特别高,从而推高ROE。

3.负债一定要控制。巴菲特最喜欢负债少,甚至没有负债的企业。负债意味着杠杆,也就意味着风险的增加。

观察ROE时,一定要看负债。

举个栗子:

张三和李四都开了一个水果店,张三用20万自有资金,没有任何负债,每年产生10万利润。

李四也是自有资金20万,再借了80万,总资产100万开了水果店。李四每年也是产生利润10万元。

张三和李四的ROE都是50%,但是张三就算行业不景气,也只是经营的好与坏的问题。而李四如果遇到行业不景气,就很容易因为负债过高而倒闭。

所以不能光从表面看ROE。

这里插入讲一下自由现金流的重要性。

自由现金流,就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说,自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(CE)的差额。即:FCF=OCF-CE。

通俗地说,就是企业做生意赚到的钱,再减去继续做这个生意的钱,剩下的钱。

因为,只有拥有了良性的自由现金流,企业才有了在行业内长期玩下去的资格。否则,只能靠外部输血,这是非常危险的。

以股价常年在地上摩擦的京东方为例:

经营现金流不断上升台阶,与企业的产线投产有关,说明了这个生意运作起来后,经营收益还是蛮不错的。

但是其投资现金流净值,长期是负数,并且数值越来越大,2017年达到了595亿。这些投资,都是进入了面板的产线,说明了京东方面板扩张的可怕速度。

将经营现金流和投资现金流结合在一起,就可以感受到A股市场最大的“资本黑洞”。此处的现金流,可以等同于上文说的“自由现金流”,也就是京东方经营赚到的钱,减去再投入赚到的钱,剩下多少钱。

结果是,近三年,京东方有超过200亿的资金需求缺口。京东方一直在投入,赚来的钱ALL IN,还不够,还要每年借钱投入,持续二十多年。

之前常年大量资金投入到目前利润率已变得极低的LCD面板产业,之后又不得不不断加大投入到OLED。即使暂时胜出,还没等喘过气来,随着科技不断的迭代,另外一场技术革新浪潮又来临了。做不到垄断的话都是在赚辛苦钱。相比较之下腾讯的自由现金流主要用于股权投资则是更优的选择,加强生态体系不断扩宽自己的护城河。

打个比方:打你一顿,给你100快。你的经营现金流是100块,但是你想继续做这个生意,你需要花99块去治疗,你的自由现金流是1块。如果治疗需要101块,这个生意真是打一顿亏一顿,你不可能玩了。

既然公司在二级市场的市值实际上是公司未来自由现金流折现的总和,如果未来企业的自由现金流很困难,那现在的股价又会好到哪去呢?


第五种:市销率(PS)

PS = 公司市值 / 公司主营业务收入

例如一家公司市值是100亿,一年的收入是50亿,PS=100/50=2

PS是目前在国际资本市场新兴起的一种估值方式,主要适用于还没有盈利的公司来进行估值,例如创业型或者高科技型公司。因为企业还没盈利,所以无法用PE。


第六种:净资产收益率ROE÷市净率PB

这里补充说明一下净资产收益率(ROE)

公式:ROE = 税后净利润 / 净资产

这个指标反映了公司的赚钱能力,比方说公司投资100块钱,如果赚15块,ROE 就是15%,赚20块,ROE就是20%。

这个数字越高,说明生意越好,回报率越高,在解读财报的时候这是衡量一个企业资金利用效率的核心指标。

适用于同行业选股票直接对比。比方说在白酒行业选一支股票,该如何运用这个公式?

第一步:把净资产收益率排名前5找出来,由高往低排,越高越有投资价值

第二步:把市净率排名前5找出来,由低往高排,越低越有投资价值。

第三步:拿净资产收益率除以市净率,得出的数值越高,就证明越有投资价值,这样一来就同时兼顾了赚钱能力和估值了。


第七种 : 自由现金流折现法DCF(Discounted Cash flow Model)

所谓现金流折现法,就是对企业未来的现金流量及其风险进行预期,然后选择合理的折现率,将未来的现金流量折合成现值。此时,现金流量指的是扣除了折现、维持企业运营的费用等之后的净现金流量。当目标个股的股价高于折现现值时,意味着股价高估,反之则意味着股价低估。

一家上市公司的内在价值,是这家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。一般而言,投资者对于一家上市公司的现金流折现估值会分为两部分,一部分是前5-10年的高速成长期的折现,另一部分是10年后的永续发展期的折现。整体来说,投资者要想得出准确的DCF值,就需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF值的过程,就是判断公司未来发展的过程。比如,在计算一家上市公司未来5到10年的DCF数值时,就需要在各种乐观、中性和悲观的假设条件下,推算其合理的股价数值。

DCF估值法的主要优点在于,其对于一家上市公司或一只股票的内在价值测算,非常严谨和科学。在实际应用中,适合业务简单、增长平稳、成长前景明朗、资本支出较少、现金流稳定的上市公司。

5-10年现金流公式:

DCF現值 = ∑ 未來n期現金流 ÷ [(1+折現率) ^n年]

例如,假设某公司未来10年每股自由现金流都是10元,折现率取6%。

10+10/1.06+10/(1.06 的平方)+。。。+10/(1.06 的 9 次方)=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02

举个生活中的栗子:

假设以100万买入某套房子,如果出租出去,每年租金5万元。3年后,该物业以110万价格出售。

先看这套房子产生的自由现金流:

第一年:租金5万

第二年:租金5万

第三年:租金5万+卖房的110 万=115万

我们知道,今年的5万元和明年,后年的5万元价值是不一样的。所以,这其中有一个折现率。即明年和后年的5万元“折现”到今年值多少钱?我们假设折现率是10%。

那么我们可以计算出这套房子现在应该值多少钱。

第一年产生现金流5万

第二年产生现金流5万,折现后值5/(1+10%)=4.55万

第三年卖掉房子加房租现金流115万,折现后值115/(1.1的平方)=95万

则该套物业的现值为5+4.55+95=104.55万元,说明100万元买入该物业是划算的。


永续现金流折现计算:

永续价值现值=未来现金流 ÷ (折现率 – 预期未来现金流成长率)



彩蛋:慢即是快

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