一、原文摘录

以下文字摘自1991年巴菲特致股东的信：

我们刚刚跨过历史性的一页，二十年前也就是1972年1月3日，蓝筹邮票公司(原为伯克希尔的分支机构，后来并入伯克希尔)，买下喜诗糖果-西岸的一家盒装巧克力制造与销售厂商，当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时光是公司账上就有1,000万美元的现金，所以认真算起来真正出的资金只有3,000万美金，不过当时查理跟我还不是那么了解一家特许事业所拥有的真正价值，所以在看过账面净值只有 700万美元的报表之后，竟向对方表示2,500万是我们可以出的最高上限(当时我们确实是这样子认为)，很幸运的是卖方接受了我们的报价。

之后蓝筹邮票公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，但在同一期间喜诗糖果的营收，却从2,900万成长到1.96亿美元，更甚者，其获利成长的幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1972年的420万，变成去年的4,240万美元。

对于每多赚一美元的效益评量，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去，就这点儿言，喜诗的表现实在是相当惊人，这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万的盈余未分配，除了之外喜诗将这20年来剩下所赚的4亿1,000万美元，在扣除所得税之后，全部发还给蓝筹邮票与伯克希尔，将资金分配到更有利的地方之上。

……

查理跟我有太多理由要感谢Chuck跟喜诗糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快，还有一点同样重要的是拥有喜诗糖果让我们对于强势的特许事业有更深一层的认识，我们靠着在喜诗身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱。

二、白话解析

1、这是一个强势特许的生意，每年是可以提价的，这个生意当时一年税前利润420w美元，税后利润大概210w美元，账面净资产700w美元。

2、卖方出价4000w美元，账上1000w现金，如果不还价，实际上只出3000w就可以拥有这个生意。

3、巴老说当时没注意账上有现金（我才不信！），还价到2500w，没想到还成交了（。。）

4、也就是说，我可以得到如下表格，其中单位=万美元，实际买入市盈率=（买入价格-账面现金）/净利润，实际买入市净率=（买入价格-账面现金）/净资产

5、这个生意，在20年的时间里，营收从2900w美元增长到1.96亿美元，增长率6.76倍；税前利润从420w美元增长到4240万美元，增长了10.1倍。也就说，20年后的年净利润已经超过了当时买入这个生意所花的总价钱。

6、而这个生意赚这么多钱，并不需要太多的投入，净资产只从700w增加到了2500w，增长了3.57倍，完全靠内生性增长带来丰厚利润。

7、这个生意20年来，除了维持生意运转所需的资金2500w，分掉了4亿1000w美元。

三、看看茅台

1、从定性的角度来讲，茅台也是如喜诗糖果一样的好生意：行业地位强势、可以提价、低负债、内生性增长等等等等，这个其实已经没什么好说的了。问题在于定量。

2、那么类比巴老拥有喜诗糖果的讨价还价和出价，我们也来算下账，得到如下表格：其中账面现金、净资产取自茅台2024年一季报，净利润取2023年年报，单位亿RMB

买入市盈率23.89，市净率7.47，对比老巴买喜诗糖果，差距还是非常大的。

3、不仅如此，更难的点在于茅台成长性的评估，也就是未来几年，净利润可能会增长，但增速放缓，会不会达到1000亿到顶了呢？

如果某一年净利润达到1000亿，想要维持之前31.25%的ROE不变，净资产为3200亿，那么后视镜来看，最初的买入市盈率为17.92，市净率为5.60，依然吸引力不足。

4、所以，茅台的确定性是有的，成长性难言看得清，如果想跑赢通胀和银行理财，是没什么问题，但如果在现金流不够的情况，想下重手赚到大钱，这时候就要非常注重买入的安全边际，那么，我可以这样毛估估：

假设在此基础上再跌20%，30%，市值变为15000亿，13000亿，股价变为1200，1050，得到如下表格：

以13、4倍pe，4倍左右pb，对应股价1200以下，拥有茅台这样的一个生意，这就有点香了。

四、讲在最后

本文通过巴菲特投资喜诗糖果案例中的估值方法，类比了茅台，对当前的茅台进行了毛估估，以期指导自己的实际操作，有几点需要总结说明的是：

1、理解生意本身是第一位的

将茅台和喜诗糖果类比，是基于笔者自身对所谓特许经营类食品饮料生意的理解，巴菲特之后又通过此方法成功拥有了可口可乐公司这门生意，至于还有没有其他公司可以类比，我个人觉得凤毛麟角，不能生搬硬套，就算同为高端白酒的五粮液和老窖，笔者以为也要慎重分析。

2、没有万能公式

笔者以为没有一个万能公式可以分析所有公司的估值，但基础的账是要算一算的，负债率、市盈率、市净率、净资产收益率、净资产、净利润这些指标，理解它们之间的关系，最后还是为了深刻理解这门生意。

3、估值的艺术性在于参数的动态变化

“买股票就是买公司，就是对企业未来现金流的折现。”定性完，茅台毛估估的定量过程，对未来现金流折现的评估就可以有一千个哈姆雷特。如果预测未来能力不够，我们能够做的，可能就是让自己对好生意的出价尽可能的低，让好生意的分红给我们一点基本现金流支撑，让自身的实业现金流更加丰厚以应对千载难逢的击球机会。

@阿拉蕾小编